高级经济研究员 戴道华

今年首季，香港经济按年下跌7.8%，为自1998年第3季下跌8.1%以来的最差，跌幅大大超出了市场所有预期。不仅如此，经季节性调整后，本地生产总值较去年第4季再收缩4.3%，若换算成年率的话，收缩幅度约为18.0%，环比跌幅超过了亚洲金融风暴期间任何一个季度，是自上世纪90年代以来最严重的。据此，特区政府把今年全年的经济增长预测从原来的-2.0%至-3.0%大幅下调至-5.5%至-6.5%。

跌幅惊人 预测下调

香港经济今年首季的同比跌幅从前一季的-2.6%急剧扩大至-7.8%，无论是恶化速度还是绝对值都颇为惊人。不过，由于去年同期比较基数不正常地高（2008年4个季度香港实质GDP的同比变化分别为7.3%、4.1%、1.5%和-2.6%，全年平均增长2.4%），该-7.8%的跌幅背后有部份技术原因。

细看其开支组成部份，便可发现香港经济增长的主要动力几乎全部丧失。今年首季私人消费开支的跌幅从前一季的-4.1%扩大至-5.5%，由于私人消费开支占本地生产总值约六成，其跌幅便为GDP定下了显着下跌的基调。本地固定资本形成的跌幅虽然从前一季的-17.8%略为收窄至-12.6%，但仍为双位数字，结合存货从前一季增加45亿港元至现时减少43亿港元来看，私人企业对经济前景的看法实不乐观，减少投资之余还在努力出清存货。商品和服务贸易的表现更为糟糕，在外围需求收缩的情况下，首季商品进出口的跌幅从前一季的-6.4%和-4.9%急速扩大至-21.4%和-22.7%，拖累服务输出也从前一季升0.4%转为显着下跌-8.8%。唯一录得增长的开支部份是政府消费开支，温和上升1.5%，但由于它占本地生产总值不足一成，故无法支撑整体经济增长。

真正令人担心的是经季节性调整后，本地生产总值较前一季下跌4.3%（年率约为-18.0%），情况较亚洲金融风暴期间还要严重（当时最差的1998年第4季GDP环比跌幅为2.8%；另SARS期间最差的2003年第2季GDP环比跌幅为2.2%），所有开支成份全面见红。相信主要是由于这一数据，特区政府才大幅下调了全年经济增长预测至-5.5%至-6.5%，较不少私人机构的预测还要悲观。

由于今年首季已经形成的低基数，我们现把香港经济今年全年预测从-2.0%下调至-4.0%，与国际货币基金组织今年4月份修订后-4.5%的预测较为接近。其中4个季度的预测分别是第2季和第3季本地生产总值将分别同比下跌-5.0%和-4.0%，年底一季在外围回稳的前提下，在去年同期已经下跌-2.6%的基数上或能回升1.0%，全年平均跌幅为-4.0%。至于失业率，在2至4月份升至5.3%时，上升步伐已有所放缓，因此维持在第3季时将升逾6.0%，年底最坏情况下不排除升近7.0%的预测。在全球流动性再泛滥刺激香港资产价格的情况下，香港应不虞有陷入持续严重通缩的问题，就算个别月份下跌也主要应是政府宽减措施的影响，预计CCPI今年仍将有1.0%的升幅。

GDP下跌的内涵及影响

香港GDP-7.8%的季度跌幅是回归以来次高（仅次于1998年第3季的-8.1%），也是自上世纪70年代以来的次高，反映这场全球性经济衰退和金融危机冲击香港的严重程度。然而，没有一次危机是完全相同的，即使这一次香港经济的跌幅与亚洲金融风暴期间相似，其内涵以及影响也是不同的。

首先，两次危机起因不同，这次主要源自外部冲击，而10年之前则是内外交困。亚洲金融风暴横扫东南亚各国后，投机力量最后汇集香港冲击联系汇率，香港股市和楼市泡沫连环爆破，故冲击主要来自周边地区和香港内部。反观全球，当时发达经济体除日本深陷迷失十年之外，美国经济正处于增长高峰期，1998年美国经济全年增长了4.2%，欧元区的情况也相类似，同年其GDP增幅为2.8%。香港股市和楼市泡沫爆破摧毁了内部消费和投资，但外部需求整体就依然保持得较好。

这一次情况正好相反，香港股市和楼市本身泡沫情况并不严重，但由美、欧楼市泡沫爆破和次按问题引发的危机席卷全球发达经济体，令香港的外部需求急剧消失，香港商品和服务贸易迅速恶化，金融海啸并对香港经济增长的龙头金融业造成沉重打击。外部危机最终严重拖累香港的内部需求，但后者并没有像亚洲金融风暴期间一般崩溃。在统计数据上，便表现为今年首季香港商品出口跌幅为22.0%，较1998年第3季时的-10.2%高出一倍，但同期零售货量5.5%的跌幅就远小于当年的-19.6%。

失业率虽然在今年首季以及1998年第3季平均均为5.2%，但当年的5.2%是经过一年时间便从2.1%的低位攀升上来，而现时的5.2%则是从一年前3.3%的低位升上来，亦即当年劳工市场恶化的情况因受内部需求崩溃的影响比这次严重得多。至于整体物价，虽然1998年第3季末时综合消费物价指数仍升2.5%，较今年首季末的1.2%还要高，但因楼市泡沫爆破，两个月之后(即1998年11月起)，香港便陷入了长达60个月的通缩期。而现时，在全球流动性再泛滥和香港楼市迄今只作温和调整的情况下，香港并无长期通缩之虞，在可见的未来应可保持低通胀。

GDP跌幅相若、但实体经济表现反差颇大，主要的解释便是流动性的因素。亚洲金融风暴本已令香港的资金大规模流走，加上投机力量对港元的冲击，香港被迫扯高利率以捍卫联汇兼留住资金，令实体经济受伤不轻。但现时在全球央行步调一致的宽松货币政策下，作为资金自由港、又具有中国因素的香港便成为主要受益者之一，资金流入令香港银行体系总结余创下单日207亿港元和余额逾2500亿港元的纪录，带动港元储蓄存款利率降至零的水平，隔夜银行同业拆息接近零息，3个月同业拆息在今年首季平均为0.87厘，最优惠贷款利率为5.00厘，分别远低于1998年第3季10.10厘和10.00厘的水平。

极端宽松的货币环境加上香港经济内部没有重大失衡，对资产价格产生了支持。今年首季香港住宅楼价较前一季回升3.2%，较一年之前下挫14.6%，两者均远胜1998年第3季时住宅楼价较前一季下跌12.4%，及较一年之前下跌43.0%的表现。如果年底之前美国经济能如期回稳、支持香港出口环节及内部信心恢复的话，则香港经济今年全年就有望维持-4.0%的中等程度衰退，较1998年全年的-6.0%为佳。