高級經濟研究員 戴道華

今年首季，香港經濟按年下跌7.8%，為自1998年第3季下跌8.1%以來的最差，跌幅大大超出了市場所有預期。不僅如此，經季節性調整後，本地生產總值較去年第4季再收縮4.3%，若換算成年率的話，收縮幅度約為18.0%，環比跌幅超過了亞洲金融風暴期間任何一個季度，是自上世紀90年代以來最嚴重的。據此，特區政府把今年全年的經濟增長預測從原來的-2.0%至-3.0%大幅下調至-5.5%至-6.5%。

跌幅驚人 預測下調

香港經濟今年首季的同比跌幅從前一季的-2.6%急劇擴大至-7.8%，無論是惡化速度還是絕對值都頗為驚人。不過，由於去年同期比較基數不正常地高（2008年4個季度香港實質GDP的同比變化分別為7.3%、4.1%、1.5%和-2.6%，全年平均增長2.4%），該-7.8%的跌幅背後有部份技術原因。

細看其開支組成部份，便可發現香港經濟增長的主要動力幾乎全部喪失。今年首季私人消費開支的跌幅從前一季的-4.1%擴大至-5.5%，由於私人消費開支佔本地生產總值約六成，其跌幅便為GDP定下了顯著下跌的基調。本地固定資本形成的跌幅雖然從前一季的-17.8%略為收窄至-12.6%，但仍為雙位數字，結合存貨從前一季增加45億港元至現時減少43億港元來看，私人企業對經濟前景的看法實不樂觀，減少投資之餘還在努力出清存貨。商品和服務貿易的表現更為糟糕，在外圍需求收縮的情況下，首季商品進出口的跌幅從前一季的-6.4%和-4.9%急速擴大至-21.4%和-22.7%，拖累服務輸出也從前一季升0.4%轉為顯著下跌-8.8%。唯一錄得增長的開支部份是政府消費開支，溫和上升1.5%，但由於它佔本地生產總值不足一成，故無法支撐整體經濟增長。

真正令人擔心的是經季節性調整後，本地生產總值較前一季下跌4.3%（年率約為-18.0%），情況較亞洲金融風暴期間還要嚴重（當時最差的1998年第4季GDP環比跌幅為2.8%；另SARS期間最差的2003年第2季GDP環比跌幅為2.2%），所有開支成份全面見紅。相信主要是由於這一數據，特區政府才大幅下調了全年經濟增長預測至-5.5%至-6.5%，較不少私人機構的預測還要悲觀。

由於今年首季已經形成的低基數，我們現把香港經濟今年全年預測從-2.0%下調至-4.0%，與國際貨幣基金組織今年4月份修訂後-4.5%的預測較為接近。其中4個季度的預測分別是第2季和第3季本地生產總值將分別同比下跌-5.0%和-4.0%，年底一季在外圍回穩的前提下，在去年同期已經下跌-2.6%的基數上或能回升1.0%，全年平均跌幅為-4.0%。至於失業率，在2至4月份升至5.3%時，上升步伐已有所放緩，因此維持在第3季時將升逾6.0%，年底最壞情況下不排除升近7.0%的預測。在全球流動性再泛濫刺激香港資產價格的情況下，香港應不虞有陷入持續嚴重通縮的問題，就算個別月份下跌也主要應是政府寬減措施的影響，預計CCPI今年仍將有1.0%的升幅。

GDP下跌的內涵及影響

香港GDP-7.8%的季度跌幅是回歸以來次高（僅次於1998年第3季的-8.1%），也是自上世紀70年代以來的次高，反映這場全球性經濟衰退和金融危機衝擊香港的嚴重程度。然而，沒有一次危機是完全相同的，即使這一次香港經濟的跌幅與亞洲金融風暴期間相似，其內涵以及影響也是不同的。

首先，兩次危機起因不同，這次主要源自外部衝擊，而10年之前則是內外交困。亞洲金融風暴橫掃東南亞各國後，投機力量最後匯集香港衝擊聯繫匯率，香港股市和樓市泡沫連環爆破，故衝擊主要來自週邊地區和香港內部。反觀全球，當時發達經濟體除日本深陷迷失十年之外，美國經濟正處於增長高峰期，1998年美國經濟全年增長了4.2%，歐元區的情況也相類似，同年其GDP增幅為2.8%。香港股市和樓市泡沫爆破摧毀了內部消費和投資，但外部需求整體就依然保持得較好。

這一次情況正好相反，香港股市和樓市本身泡沫情況並不嚴重，但由美、歐樓市泡沫爆破和次按問題引發的危機席捲全球發達經濟體，令香港的外部需求急劇消失，香港商品和服務貿易迅速惡化，金融海嘯並對香港經濟增長的龍頭金融業造成沉重打擊。外部危機最終嚴重拖累香港的內部需求，但後者並沒有像亞洲金融風暴期間一般崩潰。在統計數據上，便表現為今年首季香港商品出口跌幅為22.0%，較1998年第3季時的-10.2%高出一倍，但同期零售貨量5.5%的跌幅就遠小於當年的-19.6%。

失業率雖然在今年首季以及1998年第3季平均均為5.2%，但當年的5.2%是經過一年時間便從2.1%的低位攀升上來，而現時的5.2%則是從一年前3.3%的低位升上來，亦即當年勞工市場惡化的情況因受內部需求崩潰的影響比這次嚴重得多。至於整體物價，雖然1998年第3季末時綜合消費物價指數仍升2.5%，較今年首季末的1.2%還要高，但因樓市泡沫爆破，兩個月之後(即1998年11月起)，香港便陷入了長達60個月的通縮期。而現時，在全球流動性再泛濫和香港樓市迄今只作溫和調整的情況下，香港並無長期通縮之虞，在可見的未來應可保持低通脹。

GDP跌幅相若、但實體經濟表現反差頗大，主要的解釋便是流動性的因素。亞洲金融風暴本已令香港的資金大規模流走，加上投機力量對港元的衝擊，香港被迫扯高利率以捍衛聯匯兼留住資金，令實體經濟受傷不輕。但現時在全球央行步調一致的寬鬆貨幣政策下，作為資金自由港、又具有中國因素的香港便成為主要受益者之一，資金流入令香港銀行體系總結餘創下單日207億港元和餘額逾2500億港元的紀錄，帶動港元儲蓄存款利率降至零的水平，隔夜銀行同業拆息接近零息，3個月同業拆息在今年首季平均為0.87厘，最優惠貸款利率為5.00厘，分別遠低於1998年第3季10.10厘和10.00厘的水平。

極端寬鬆的貨幣環境加上香港經濟內部沒有重大失衡，對資產價格產生了支持。今年首季香港住宅樓價較前一季回升3.2%，較一年之前下挫14.6%，兩者均遠勝1998年第3季時住宅樓價較前一季下跌12.4%，及較一年之前下跌43.0%的表現。如果年底之前美國經濟能如期回穩、支持香港出口環節及內部信心恢復的話，則香港經濟今年全年就有望維持-4.0%的中等程度衰退，較1998年全年的-6.0%為佳。