香港第一家持有内地资产的房地产投资信托基金成功发售，为投资人士打开了中国庞大地产市场的大门。安理国际律师事务所的包世民为我们剖析有关交易的来龙去脉，以及为什么香港是藉以进入内地地产市场的极佳通道。
房地产在很多国家长久以来都是广受欢迎的投资方式。随着近年全球对于透过房地产投资信托 (REITs) 形式间接投资于此类房地产资产的兴趣增加，香港和内地市场的商机正引起广大的关注。
房地产投资信托结构的主要目的是创造一种投资工具，透过持有房地产而生成租金收入，并把该收入的大部分分配给投资人士。
香港提供了通道
在 2003 年 8 月引入证券及期货事务监察委员会 ( 证监会 ) 《房地产投资信托基金守则》 ( 《守则》 ) 之前，尽管证监会拥有法定权力，但是其监管框架并不存在关于批准房地产投资信托在香港公开招股的具体制定。
《守则》本来限制这些工具只适用于香港境内的地产投资。但是，这些规定已在 2005 年 6 月修订，房地产投资信托可以投资于境外房地产。
2005 年首先出现了两家在香港上市的房地产信托，即领汇房地产投资信托基金和泓富产业信托基金，但它们只是持有香港地产。第三家出现的是越秀投资的越秀房地产投资信托基金，该基金独特之处在于：它是第一家在香港上市而且又是在管治范围之外投资的房地产投资信托，其房地产位于内地。
该信托基金的结构涉及一家上市公司，即越秀投资。该公司把四个商业物业转移到一个房地产投资信托基金，同时透过在房地产投资信托基金内持有相当数量的信托基金单位而控制这些物业，而且也透过旗下一家全资附属公司管理该房地产投资信托。卖方（即越秀投资）在物业转移后仍保留大量的商业物业。
越秀房地产投资信托基金去年 12 月 21 日在联交所主板挂牌上市，集资 2 亿 3 千万美元。
批核意义重大
作为香港第一家投资内地物业的地产投资信托基金，越秀房地产投资信托基金成为一个试验个案，以检验《守则》在 2005 年 6 月经修订后引入的诸多条款。制订这些修正条款，目的是方便基金持有境外物业。在这个大前题下，越秀房地产投资信托基金的推出标志了香港房地产投资信托市场的一项重大发展。
有众多问题需要处理，包括以下几个事项：如何获得有效的房地产所有权凭证，如何办理担保，房地产投资信托经理和受托人是否有能力对物业的日常管理工作进行有效监控和督导，以及租金的收取和汇出等。
大致上，这些问题可以透过一些手段来加以处理，包括任命本地服务供应商的具体合同条款，详细的守则手册、应变计划、以及内地法律相关的尽职查证要求。
在关于物业的所有权方面，《守则》要求交易须有证据表明已经缴纳补地价和其他中国税收。尽管这手续在技术上不难，但却颇费时。
中国房地产投资信托之发展蓝图
值得注意的是，物业上原有的一切按揭也需要删除。在内地，原有按揭贷款付清后通常需要大约 10 天时间来完成按揭删除手续。因此，依靠上市房地产投资信托基金以基金单位发行所得收益来偿还旧债，对投资人士来说会是一种风险，因为他们已经向房地产投资信托基金付款 ( 因此已经为卖方提供了资金以便删除旧按揭 ) ，但是，以原贷出人为受益人的按揭却仍然登记在册，所以在按揭删除手续完成之前仍然持有该物业的所有权。
要解决这个困扰，交易作出了结构调整，让房地产信托使用卖方融资和过渡贷款组合，首先买下物业，然后清偿按揭，然后再公开招股。这种交易结构有望成为未来在内地投资物业的香港房地产投资信托所遵循的范本。
还有一项挑战，就是现金可能被困在内地。比方说，如果房地产投资信托透过某个内地实体持有物业，那么，就要预留收益的一部分作为折旧用。该部分收益便不容易汇到香港并在单位持有人之间分配。因此，是次交易结构作出了改变，改由在英属处女岛注册的专责公司来直接拥有物业。
另一项挑战就是要保证这些工具的实体在内地并没有符合税收定义上的永久经营场所。但是，若没有永久经营场所，该等专责公司就须要任命当地的租赁经理代为管理租赁和收租事务，并且将租金存入代理人本身的银行帐号。这样的安排涉及到一个问题，就《守则》而言，房地产投资信托经理是否可以对当地租赁经理及其收租及汇款行使有效的监控和督导。解决办法是，在起草守规手册以及在起草房地产投资信托经理与专责公司与当地租赁经理的委任合约时，要多下功夫。
房地产投资信托基金陆续登场
香港首三家房地产投资信托基金受到了投资人士的高度关注，公开招股时被超额认购多倍，而且本文付刊时售价全部高于原来的招股定价。随着房地产投资信托市场得以成功建立，预期将来会有更多房地产投资信托股票招股。
根据正式及非正式渠道的消息，香港地产界有几家房地产投资信托正在争取或者打算争取获准上市。其中有某些大型房地产发展商或大业主正意图透过该等交易出售全部或者部分的物业，但同时保留该物业的管理权。
另一方面，房地产投资信托也可以透过另一个模式加以实现，物业经理买入一批物业并且将其包装成房地产投资信托的形式进入市场，同时保留管理权。这种模式在其他市场有很多先例，但在香港尚有待X现。
内地潜质优厚
内地的房地产是否会出现类似的成功个案，还有待观察。但是考虑到市场的规模，发展商需要筹措资金，以及投资人士同时渴求高回报率与及高增长经济发展的参与，其潜质当然不可忽视。
证监会对于批准越秀房地产投资信托基金的交易持谨慎的态度，是因为它乃是第一家在香港上市且投资于香港以外地区资产的公司。越秀房地产投资信托基金业已为将来的交易开创了先例。
由于内地股市缺乏关于房地产投资信托上市的法律规定，所以，在香港公开招股尤其具吸引力，原因是本地有完善的法律框架，香港与内地亦有政治上的联系，以及两个管辖区之间经济关系紧密。
本文章首载于香港证券学会官方刊物《香港证券》(由Reed Elsevier (Greater China) Limited属下公司LexisNexis出版) 2006年3月/4月号中，并已取得再版许可。
