香港第一家持有內地資產的房地產投資信託基金成功發售，為投資人士打開了中國龐大地產市場的大門。安理國際律師事務所的包世民為我們剖析有關交易的來龍去脈，以及為什麼香港是藉以進入內地地產市場的極佳通道。
房地產在很多國家長久以來都是廣受歡迎的投資方式。隨著近年全球對於透過房地產投資信託 (REITs) 形式間接投資於此類房地產資產的興趣增加，香港和內地市場的商機正引起廣大的關注。
房地產投資信託結構的主要目的是創造一種投資工具，透過持有房地產而產生租金收入，並把該收入的大部分分配給投資人士。
香港提供了通道
在 2003 年 8 月引入證券及期貨事務監察委員會 ( 證監會 ) 《房地產投資信託基金守則》 ( 《守則》 ) 之前，儘管證監會擁有法定權力，但是其監管框架並不存在關於批准房地產投資信託在香港公開招股的具體制定。
《守則》本來限制這些工具只適用於香港境內的地產投資。但是，這些規定已在 2005 年 6 月修訂，房地產投資信託可以投資於境外房地產。
2005 年首先出現了兩家在香港上市的房地產信託，即領匯房地產投資信託基金和泓富產業信託基金，但它們只是持有香港地產。第三家出現的是越秀投資的越秀房地產投資信託基金，該基金獨特之處在於：它是第一家在香港上市而且又是在管治範圍之外投資的房地產投資信託，其房地產位於內地。
該信託基金的結構涉及一家上市公司，即越秀投資。該公司把四個商業物業轉移到一個房地產投資信託基金，同時透過在房地產投資信託基金內持有相當數量的信託基金單位而控制這些物業，而且也透過旗下一家全資附屬公司管理該房地產投資信託。賣方（即越秀投資）在物業轉移後仍保留大量的商業物業。
越秀房地產投資信託基金去年 12 月 21 日在聯交所主板掛牌上市，集資 2 億 3 千萬美元。
批核意義重大
作為香港第一家投資內地物業的地產投資信託基金，越秀房地產投資信託基金成為一個試驗個案，以檢驗《守則》在 2005 年 6 月經修訂後引入的諸多條款。制訂這些修正條款，目的是方便基金持有境外物業。在這個大前題下，越秀房地產投資信託基金的推出標誌了香港房地產投資信託市場的一項重大發展。
有眾多問題需要處理，包括以下幾個事項：如何獲得有效的房地產所有權憑證，如何辦理擔保，房地產投資信託經理和受託人是否有能力對物業的日常管理工作進行有效監控和督導，以及租金的收取和匯出等。
大致上，這些問題可以透過一些手段來加以處理，包括任命本地服務供應商的具體合同條款，詳細的守則手冊、應變計劃、以及內地法律相關的盡職查證要求。
在關於物業的所有權方面，《守則》要求交易須有證據表明已經繳納補地價和其他中國稅收。儘管這手續在技術上不難，但卻頗費時。
中國房地產投資信託之發展藍圖
值得注意的是，物業上原有的一切按揭也需要解除。在內地，原有按揭貸款付清後通常需要大約 10 天時間來完成按揭解除手續。因此，依靠上市房地產投資信託基金以基金單位發行所得收益來償還舊債，對投資人士來說會是一種風險，因為他們已經向房地產投資信託基金付款 ( 因此已經為賣方提供了資金以便解除舊按揭 ) ，但是，以原貸出人為受益人的按揭卻仍然登記在冊，所以在按揭解除手續完成之前仍然持有該物業的所有權。
要解決這個困擾，交易作出了結構調整，讓房地產信託使用賣方融資和過渡貸款組合，首先買下物業，然後清償按揭，然後再公開招股。這種交易結構有望成為未來在內地投資物業的香港房地產投資信託所遵循的範本。
還有一項挑戰，就是現金可能被困在內地。比方說，如果房地產投資信託透過某個內地實體持有物業，那麼，就要預留收益的一部分作為折舊用。該部分收益便不容易匯到香港並在單位持有人之間分配。因此，是次交易結構作出了改變，改由在英屬處女島註冊的專責公司來直接擁有物業。
另一項挑戰就是要保證這些工具的實體在內地並沒有符合稅收定義上的永久經營場所。但是，若沒有永久經營場所，該等專責公司就須要任命當地的租賃經理代為管理租賃和收租事務，並且將租金存入代理人本身的銀行帳號。這樣的安排涉及到一個問題，就《守則》而言，房地產投資信託經理是否可以對當地租賃經理及其收租及匯款行使有效的監控和督導。解決辦法是，在起草守規手冊以及在起草房地產投資信託經理與專責公司與當地租賃經理的委任合約時，要多下功夫。
房地產投資信託基金陸續登場
香港首三家房地產投資信託基金受到了投資人士的高度關注，公開招股時被超額認購多倍，而且本文付刊時售價全部高於原來的招股定價。隨著房地產投資信託市場得以成功建立，預期將來會有更多房地產投資信託股票招股。
根據正式及非正式渠道的消息，香港地產界有幾家房地產投資信託正在爭取或者打算爭取獲准上市。其中有某些大型房地產發展商或大業主正意圖透過該等交易出售全部或者部分的物業，但同時保留該物業的管理權。
另一方面，房地產投資信託也可以透過另一個模式加以實現，物業經理買入一批物業並且將其包裝成房地產投資信託的形式進入市場，同時保留管理權。這種模式在其他市場有很多先例，但在香港尚有待X現。
內地潛力優厚
內地的房地產是否會出現類似的成功個案，還有待觀察。但是考慮到市場的規模，發展商需要籌措資金，以及投資人士同時渴求高回報率與及高增長經濟發展的參與，其潛力當然不可忽視。
證監會對於批准越秀房地產投資信託基金的交易持謹慎的態度，是因為它乃是第一家在香港上市且投資於香港以外地區資產的公司。越秀房地產投資信託基金業已為將來的交易開創了先例。
由於內地股市缺乏關於房地產投資信託上市的法律規定，所以，在香港公開招股尤其具吸引力，原因是本地有完善的法律框架，香港與內地亦有政治上的聯繫，以及兩個管轄區之間經濟關係緊密。
本文章首載於香港證券學會官方刊物《香港證券》(由Reed Elsevier (Greater China) Limited屬下公司LexisNexis出版) 2006年3月/4月號中﹐並已取得再版許可。
